来源：华泰睿思

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　　上周在政策大礼包催化下，恒指一举站上两万关口，投资者关注其后续演绎空间及参与方式。我们认为，当前逆势资金、空头资金等指标尚未发出过热反转信号，AH溢价处于合理区间中枢略偏上一点的位置，指引行情持续性或尚可；考虑盈利预期、美元流动性、政策力度（预期）三个变量，港股综合环境可能介于23年初和今年5月之间，若要冲击乃至突破23年初高位，或需搭配财政政策的配合和持续性的信贷资金入市预期。从配置的角度，建议综合考虑基本面及交易拥挤度，关注待补涨领域（电子/制药/公用/电信）。

　　核心观点

　　视角1：综合环境介于23年初和今年5月之间

　　分别考量盈利预期、海外流动性环境、政策环境三大变量的边际变化，当前综合环境或优于5月，略小于23年初：1）截至上周五，恒指、恒科全年盈利预期较5月已分别上修4%、7%；2）相较于5月海外流动性的钟摆式宽松，近期海外流动性环境转优的能见度更高，美联储以50BP开启降息周期，上周公布的数据亦显示美国通胀正持续、有序地降温，美国8月PCE同比（2.2%）低于彭博预期（2.3%），核心PCE环比升幅创今年5月以来新低，9月密歇根大学1年通胀预期终值降至2.7%，创2020年以来新低；3）伴随着多地地产“止跌回稳”的政策响应，政策力度或高于今年5月。

　　视角2：资金指标暂未发出阶段极值信号

　　1）上周产业资本延续回购热度；2）上周二恒指平均沽空比率下探至11.2%，其中后半周持续回升至12%左右，高于5月（连续两周低于10%）水平，意味着市场情绪并未“极致”乐观；3）配置型外资近1月以来首度转正，但主要来自于被动型ETF申购量的增长，主动型外资净流出规模反而有所扩大，外资配置盘的主动型资金尚未大面积回流中国资产；4）上周南向净流入规模43亿元，连续两周放缓，并未处于年内极值水平；从结构来看，南向配置方向有一定的“高低切”特征，上周零售/家电/食饮及非银金融板块获南向净流入居前，前期较强势的消费者服务/传媒/银行净流出规模居前。

　　视角3：AH溢价处于合理区间中高位置

　　我们在《以AH溢价定相对行情空间》（2024.09.22）中指出，联储开启降息周期之际，若美元指数波动中枢从105回落至100附近，美元流动性压力的边际缓和，或带来AH溢价合理中枢的小幅下移：若以当前25年底美元指数的彭博一致预期（约99）作为降息周期中美元指数新中枢位、结合地产销售同比-20%的中性假设，则中期AH溢价的新中枢或约140，新的合理波动区间或为135-145。截至上周五，AH溢价从8月初的151趋势性回落至143，上周回落速度加快，但仍处于合理波动区间上沿，值得注意的是，今年5月港股行情阶段性见顶时，AH溢价曾一度来到过133的低位。

　　综合基本面及拥挤度寻找行业配置线索

　　1）海外中资股1H24财报显示电信/公用事业/软件与服务/零售业或存在业绩韧性。此外，三大alpha推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE明显上行。2）衡量各行业相对恒指的换手率以观测其拥挤水平，公用/医药/纺服/电子等板块相对换手率处2013年以来的20%分位以下，零售/消费者服务/家电/非银等板块相对换手率来到历史中值以上。建议综合考虑ROE及交易拥挤度寻找行业配置线索：具备较稳定ROE的公用事业/电信；因降本增效、持续回购/主动补库、景气改善从而具备较强ROE的电子；因创新药出海/降本增效ROE有望迎来底部拐点的制药板块。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。

　　盈利预测追踪

　　资金面追踪

　　风险提示

　　1）国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，则港股下行风险加剧。

　　2）美联储收水超预期：若美联储收水超预期，则对贴现率拐点的研判有失效风险。

　　相关研报

　　研报：《港股演绎空间研判的几个视角》2024年9月29日

　　王   以    分析师 SAC No． S0570520060001 SFC No． BMQ373

　　孟思雨    联系人 SAC No． S0570123080072

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